【华创交运】五洲交通：聚焦主业重拾增长，“一带一路”对接东盟，受益人民币升值，首次覆盖给予“推荐”评级——高速公路系列研究（二）

此前行业报告，我们从PB变化与GDP增速的对比，发现高速公路公司的PB与经济变化趋势有相关性，并且我们认为，高速公路公司会迎来低估值修复，核心在于：

1）经济回暖周期，车流量增长，资产盈利能力会得到提升，

2）从政策角度，或边际处于转暖时，

照上述思路，我们发现四川成渝（1.15）、赣粤高速（1）、福建高速（1.4）与山东高速（1.29）所处地区的GDP增速在向上，而PB走势尚未完全跟随，未来或有修复空间。

注：行业十年平均1.66倍PB，目前1.45倍。

本篇我们从另外的角度，看高速公路公司在战略发展上的思路变化：重新聚焦收费公路主业。

高速公路受制于收费年限到期的瓶颈，过去两三年内提及公路公司，更多是看转型发展，行业内也不乏做出多元化尝试，以及打造双主业平台的公司。

但我们近期频繁走访公路公司后发现，高速公路公司正在逐步将注意力重新聚焦于收费公路主业，毕竟这是公路公司最为擅长的业务，并且回报率较高。方式包括投资并购、改扩建（延长收费年限）、新修公路。

较为成功的如粤高速收购集团路产股权，深高速增持武黄高速以及跨省并购益常高速等，高速公路通常分红比例较高，通过增持权益，收购等方式增加利润，也对应的会提升股息率。

而另一些公司则在陆续“剥离”一些非主营业务，虽然营收在下降，但利润水平或毛利率在上升，业务条块更清晰。

本文我们所挖掘的是一个关注度并不足够高的公路公司：五洲交通（位于广西南宁），并且从某种程度上，属于走出困境的公司。

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聚焦主业重拾增长，“一带一路”对接东盟，受益人民币升值，首次覆盖给予“推荐”评级

核心观点：

1.聚焦收费公路主业发展。

1）清理贸易业务，聚焦公路主业。2016年，公司通行费收入10.5亿元，占比81.5%。

2）核心路产通道效应体现，高铁分流影响趋弱，重拾增长。坛百高速及岑罗高速分别为主干道广昆高速以及广东-广西最便捷通道的组成部分。2016年受云贵高铁南宁-百色段开通影响，收入下滑，2017年重拾增长，预计增速10%左右。

2.受益于人民币升值。经测算，人民币对美元每波动1个百分点，影响净利润1117万元，2016年汇兑损失7200万，预计2017年实现汇兑收益3000万元。

上述因素使得公司中报预增50-70%。

3.一带一路倡议下，对东盟的重要战略地位。

公司下属五洲天美跨境电商以及金桥国际农产品市场、凭祥物流园区，可以通过线上线下的结合，成为打造中国-东盟现代农业、物流对接的平台。

4.土地储备或有盘活空间。公司目前未开发的土地储备共计91.4万平方米，其中住宅、商服用地约64万方，公司当时拿地价格合计10.54亿元。

5.盈利预测与投资建议：低于行业平均估值，首次覆盖给予“推荐”评级

1）估值低于行业平均。预计2017-19年实现归属净利分别为3.76、4.36及5.2亿元，EPS分别为0.45、0.52及0.62元，对应PE14.3、12.3及10.3倍，低于行业平均水平。若市值中扣除公司持有待开发土地面积的价值10亿元（不考虑增值），对应17年估值仅为11.6倍。

2）我们认为高速公路行业或处于基本面与政策双回暖期。

3）首次覆盖给予“推荐”评级。鉴于公司聚焦主业，重拾增长，未来受益于一带一路对东盟战略推进及跨境电商线上线下的融合发展，首次覆盖给予“推荐”评级。

催化剂：人民币大幅升值、车流量大幅增加、第14届中国-东盟博览会将于9月在南宁举办，今年为东盟成立50周年。

风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，

另外需要提示的是，公司4月29日公告，第二大股东招商公路计划自4月29日起15个交易日后的9个月内，因营运资金需求，拟减持公司股份不超过2500万股，（占总股本比例3%，招商公路共持有13.86%股权）。

注：皖通高速同样于4月29日公告招商公路拟减持不超过3%的股权。

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1.聚焦收费公路主业发展。

1）通行费收入成为公司主要收入来源。

2016年，公司实现收入12.89亿元，其中通行费收入10.5亿元、占比81.5%，地产收入1.5亿元、占比11.6%，其他收入0.89亿元、占比6.9%。

坛百、岑罗高速为公司核心路产。

收费公路业务主要为坛百高速、岑罗高速、平宾高速及贵港和黎塘两个收费站，其中坛百高速2016年实现收入7.33亿元，岑罗高速实现收入1.75亿元，分别占通行费收入的69.8%及16.6%，合计86.4%，是公司的核心路产。

大力清理贸易业务，聚焦公路主业。

2014年开始，公司逐步整理贸易业务，并审慎开展新业务。贸易收入在2013年曾高达49.4亿元，但2014-16年分别为17、7及0.4亿元。相应的，在2013-15年间，收费公路业务占比分别为16%、34%及58%。

2）核心路产为重要通道组成部分，高铁分流影响趋弱，重拾增长。

a）核心路产为重要通道组成部分。

坛百高速是连接广西南宁（坛洛）至百色的一条高速公路，为我国主干线广昆高速公路的组成部分，也是西南地区通往广西沿海港口及粤港澳地区的出海通道，全长187.8公里，2007年12月开通。

岑罗高速（岑溪至罗定）是西南地区经广西通向珠三角的主要走廊。2010年，公司所辖的岑溪段（广西岑溪直达与广东罗定交界的筋竹镇）建成通车，全长39.574公里，随着广东云浮至罗定段在2013年底建成通车后，通道效应显现，成为广东-广西最便捷的高速通道。

b）通道效应体现后使得核心路产车流量超评估值，调整折旧系数，减少当年折旧成本。

坛百及岑罗高速均采用车流量法折旧，每三年核定折旧系数，通道效应体现后车流量超过此前评估，分别于2016年4月及2017年3月调整了相关系数。

其中坛百高速由22.75元/辆调整至17.84元/辆，减少2016年营业成本2409万元，增加当年净利润2048万元；岑罗高速则由从 6.38 元/辆调整为 6.04 元/辆，

我们测算预计坛百高速2017年继续减少折旧成本约700万（3个月14天），岑罗高速减少折旧成本100万元（9个月），合计800万元左右。

c）受高铁分流影响趋弱。

2015年12月，云（昆明）桂（南宁）高铁南宁-百色段开通运营，对坛百高速车流量有一定影响，2016年车流量和通行费收入分别下滑13.1%和14.3%，全程于2016年底开通，但2017年公司收费公路业务实现了增长，并且坛百高速货车占比较高，高铁分类影响已趋弱。

2.受益于人民币升值。

1）美元贷款背景介绍：

2005年，公司坛百高速项目有从亚洲开发银行的贷款（1.88亿美元，折合人民币12.79亿元），截至2016年底尚有约折合人民币11亿元未还。

2）汇兑影响测算：

2016年人民币对美元贬值6.82%，当年汇兑损失为7240万元，（2015年为损失6418万元），公司年报披露敏感性测算，人民币对美元波动1个百分点，影响净利润1117万元，2017年人民币升值2.88个百分点，上半年升值2.34个百分点，照此测算，上半年因汇兑增加净利润约2500万元，全年影响约3000万元，同比变化则为1亿元，相当于2016年归属净利润的45%。

3.中报预增50-70%，公司重拾增长。

公司公告2017年中报预增50-70%，去年同期为净利润1.45亿元，照此计算，2017年中报净利润区间为2.18-2.47亿元，增加0.73-1.02亿元。

a）汇兑影响：我们预计其中汇兑收益0.25亿元，去年同期为亏损0.23亿元，同比影响财务费用0.48亿元，影响净利润约0.36亿元；

b）通行费增长：2016年上半年通行费收入5.19亿元，我们预计上半年同比增速10%左右，增加收入0.52亿元，净利0.4亿元，

c）折旧影响：因车流量系数调整影响上半年折旧约0.08亿元。

合计0.84亿元，在公司预增区间内。若有更多增长，或来自于主业增速超过10%，以及其他业务的盈利能力提升。

4.一带一路倡议下，对东盟的重要战略地位。

1）广西对东盟战略定位明晰：

广西明确“构建面向东盟的国际大通道，打造西南中南地区开放发展新的战略支点，形成一带一路有机衔接的重要门户”三大定位。

独特区位优势：

广西面向东南亚、背靠大西南、紧邻粤港澳，地处东盟和华南、西南三大经济圈结合部，区位优势明显。

贸易往来密切：

东盟已连续15年成为广西最大的贸易伙伴，2016年广西对东盟进出口1835亿元人民币。尤其农产品资源丰富，2016年广西各类农产品总产量超过5000万吨，年果蔬外调量超过1500万吨，从东盟进口水果210多万吨，拥有冷库近80万吨。

2）公司下属五洲天美跨境电商以及金桥国际农产品批发市场，未来将充分结合，有效对接，实现中国-东盟农业现代化的互联互通。

a）五洲跨境电商平台：5ZMALL.com

由五洲交通和天美精工共同出资，成立广西五洲天美电子商务有限公司，负责平台建设和运营。

电商平台的核心竞争优势在于：

具备国内顶尖东盟语言机器翻译技术，

O2O+跨境相结合。五洲跨境电商平台充分整合公司旗下各子公司的实体资源，通过线上线下相互结合的方式，打造以东盟区域为中心的跨境电子商务生态圈。

b）金桥国际农产品批发市场：未来电商O2O的线下核心资源。

广西金桥国际农产品批发市场于2013年7月全面投入运营，占地550亩，总建筑面积约50万平米，投资15亿元人民币，以果蔬、粮油、干杂农副产品、调味品、茶叶、冷冻食品、肉制品、土特产为基础业态，市场年交易量达到500万吨。

金桥市场由金桥江南果菜交易中心、金桥大宗粮油干杂交易中心、金桥农产品电商产业园、金桥冷链交易中心、金桥美食街、农副食品展销中心等六大功能板块构成，有600多套天地楼和900多间农产品批发交易商铺，配套5万吨多温层特大型冷库、7.2万平米高标准仓库、5.5万平米大宗果蔬交易大棚、5万平米办公写字楼及四星级酒店等物流商贸设施，并设立食品安全监测中心。

金桥市场致力于打造传统农产品流通市场与现代商贸、电子商务、智慧物流相融合的，连接中国与东盟各国的全业态国际农产品交易中心。

C）凭祥物流园区：与越南接壤，得天独厚的边境贸易位置。

凭祥市与越南谅山接壤，素有“祖国南大门”之称，是中国最靠近东盟国家的国际化城市。公司积极获取土地资源，开展物流园区业务，卡位中国-东盟自贸区，未来将极大受益于广西与东盟之间自贸进程及互市发展。

d)依托广西区域优势、农产品优势，公司积极打造面向东盟的线上线下双平台并实现互通。

线下:公司着力打造金桥市场与凭祥物流园区，力图构建出一个既满足广西百姓需求的“菜篮子”，又能桥接中国与东盟农产品中转交易的集散地，全力打造区域性农产品物流平台。

线上:五洲天美充分整合上市公司旗下各子公司资源以及互市政策，利用广西面向东盟经济枢纽有利位置，结合当地市场进行调整创新，加快与东盟国家的跨境电子商务合作，对接海关、国检和支付企业，致力打造以东盟区域为中心的跨境电商生态圈。

5.土地储备或有盘活空间。
公司年报披露：未来将盘活现有土地资源，积极探索与知名房企合作道路，加快自有资金变现回流，逐步向“地产+产业”的轻资产运营发展。

我们认为这是公司进一步聚焦主业的思路，专业分工，地产业务交由更专业的企业来做，公司盘活土地资源，或通过出售项目股权等方式加强变现，降低重资产比重，调节资产结构。

公司目前未开发的土地储备共计91.4万平方米，主要有钦州白石湖、钦廉地块、凭祥人才小高地、凭祥客运站以及五洲电器标准仓项目。

其中住宅、商服用地集中于钦州市、百色市，总计土地面积约64万方（我们梳理该部分见下表），计容面积181万平米，公司当时拿地价格合计10.54亿元，按照现在周边房价水平，货值约70亿元，参考过去毛利率水平，可贡献30亿左右的毛利。

6.盈利预测与投资建议：低于行业平均估值，首次覆盖给予“推荐”评级

1）估值低于行业平均。预计2017-19年实现归属净利分别为3.76、4.36及5.2亿元，EPS分别为0.45、0.52及0.62元，对应PE14.3、12.3及10.3倍，低于行业平均水平。若市值中扣除公司持有待开发土地面积的价值10亿元（不考虑增值），对应17年估值仅为11.6倍。

2）我们认为高速公路行业或处于基本面与政策双回暖期。经济回暖带动车流量，尤其较快的货车增速，路长盈利能力将带来提升；从政策面角度，节假日免费通行等或不再加码，收费公路修订意见稿未来或发布，将带来估值水平的提升。

3）首次覆盖给予“推荐”评级。鉴于公司聚焦主业，重拾增长，未来受益于一带一路对东盟战略推进及跨境电商线上线下的融合发展，首次覆盖给予“推荐”评级。

催化剂：人民币大幅升值、车流量大幅增加、第14届中国-东盟博览会将于9月在南宁举办，今年为东盟成立50周年。

风险提示：

人民币大幅贬值，经济大幅下滑，

另外需要提示的是，公司4月29日公告，第二大股东招商公路计划自4月29日起15个交易日后的9个月内，因营运资金需求，拟减持公司股份不超过2500万股，（占总股本比例3%，招商公路共持有13.86%股权）。

减持方式：以集中竞价交易方式减持，在三个月内减持股份总数不得超过公司总股本的1%，合计减持股份数量不超过公司总股本的3%

注：皖通高速同样于4月29日公告招商公路拟减持不超过3%的股权。

附：

亚行贷款情况（2016年报）：

亚洲开发银行贷款系2005年1月19日由中华人民共和国财政部与亚洲开发银行签订《贷款协定》用于广西公路发展二期项目-南宁（坛洛）至百色高速公路而申请的一笔贷款，该贷款由广西壮族自治区政府通过广西交通厅实施，期初借款总额为2亿美元，实际放款金额为1.88亿美元，折合人民币12.79亿元，贷款期限为24年，从2005年9月19日至2029年9月28日，借款利率为贷款规则规定的LIBOR利率加上0.60%。

该笔贷款的还款首先由中华人民共和国财政部国际司下发付款通知单到广西财政厅，广西财政厅国际金融合作处再下发给广西交通厅，再由广西交通厅下发还款本息的通知至本公司之子公司坛百高速公司。

截至2016年12月31日尚余1.61亿美元折合人民币11.17亿元人民币未还，其中2017年需要归还5153.88万元人民币调列一年内到期的长期应付款列报。

高速公路公司系列调研纪要

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